01

資產配置：歐洲展望看好

風險性資產4月經歷了回檔修正，但我們對未來充滿信心。目前多個資產類別的估值顯得更具吸引力，同時投資者對股票的看漲情緒有所降低，為股市的上漲提供了更多空間。此外，經濟環境也變得更加有利於股市表現，尤其是歐元區，降息的可能性較高且企業獲利動力仍然強勁。鑑於這些原因，我們對股票維持加碼，債券維持中性。

在股票配置上，我們偏好歐元區股市。根據我們的商業周期分析顯示，歐元區和英國的經濟環境正在改善，我們預計歐元區的季度GDP成長可以在2024年底達到潛力水準，年化成長率超過1%。經濟活動受到緊俏的勞動力市場和上升的工資的支撐，同時貿易條件也持續改善，這對出口有利。與此同時，相較於美國，歐元區通膨的情況更為穩定，這使得歐洲央行有望在6月開始降息。 

圖 1. 每月資產配置

2024 年 5月

資料來源：瑞士百達資產管理

英國央行很可能與歐洲央行在同一時間點開始降息。根據我們調整後的泰勒規則模型顯示，英國央行有相當大的降息空間，到年底可能將降息四到五碼，這將進一步支持英國經濟表現，目前看來，英國經濟已從衰退的狀態逐漸復甦。

相比之下，美國的降息時程可能至少推遲至9月。通膨下降的幅度緩慢，核心商品通膨持續下降，但核心服務通膨則出現回升， 3月核心通膨年增率（扣除租金）反彈至6%。這也反映了美國GDP的成長，服務業支撐著整體經濟，而其他大多數產業顯示出較弱的後週期（late-cycle）動能（例如上個月零售銷售持平，而今年第一季商品消費則出現下滑）。服務業消費的韌性不太可能持續下去，如果家庭將儲蓄提高到更正常的水準，目前家庭儲蓄占可支配收入的比例為3.5%，而平均水準通常為7%。此外，疫情刺激政策所累積的超額儲蓄預計將在本月底用盡。

我們的流動性分析對全球風險性資產類別顯示中性，寬鬆的貨幣政策預期進一步延後，尤其是在美國。雖然歐元區商業銀行越來越願意且有能力提供貸款，但私營部門對信貸的需求如果沒有貨幣政策的寬鬆環境，很可能不會進一步增加。

唯一的例外是中國，寬鬆貨幣政策抵銷部分長期去槓桿化的壓力，我們預計中國的貨幣政策將保持有限度的寬鬆，持續刺激經濟復甦，而不是通過更廣泛的貨幣刺激來推動。

我們的估值指標顯示，全球股票在4月回檔修正後略微更具吸引力，儘管相對於過去20年仍然偏貴。此外，已開發國家的企業獲利能力依然保持正向（見圖2）。根據我們的模型分析，歐元區、英國和瑞士股市在估值上都相對便宜，這支持我們在這些地區的加碼配置。
在固定收益方面，美國公債的估值尤其具有吸引力，因為短期利率已回升至較高水準。

相比之下，黃金的估值已經進一步達到非常昂貴的水準。在通膨壓力減輕和經濟前景改善的情況，我們認為目前的高估值不再合理。

圖 2 -獲利能力

各地區未來12個月獲利預期（以2021年7月=100）

美國、歐元區、日本

資料來源：MSCI、IBES、Refinitiv，瑞士百達資產管理，數據涵蓋2021年7月1日至2024年4月18日期間。

黃金的技術指標也發出了警示訊號，顯示市場進入超買區間、投資部位過度擴張，調查顯示，認為黃金價格高估的投資者比例達到2020年8月以來最高。

相比之下，股票的技術指標現在顯得更加合理，4月的回檔修正後，投資者對股市的看漲情緒有所回落，這為股市上漲提供了更多空間。

另一個正向的指標顯示，股市最近的漲幅已經擴散到各個產業，意味著上漲不再僅僅集中在少數幾支股票上，這降低了股市急劇回檔的風險。

02

股票區域和產業：歐洲股市的投資機會

根據我們的分析顯示，歐元區股票正變得更具吸引力，得益於有利的總體經濟和貨幣政策環境，企業的獲利可能會超出市場預期。如圖3所示，當經濟活動加速（以採購經理人調查衡量）時，通常會出現市場對未來12個月獲利預期的上調。我們的估計顯示，歐元區公司今年每股盈餘成長略超過4％，高於市場預期的3.1％。因此，我們將歐元區股票評級從中性調升至加碼。

圖 3 – 經濟和企業獲利前景展望良好

歐元區綜合PMI指數與每股盈餘預期修正幅度*

MSCI歐元區每股盈餘修正幅度（左欄）、歐元區綜合PMI指數

*未來12個月每股盈餘的3個月平均淨變動百分比。資料來源： Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2005年1月1日至2024年4月15日。

我們將英國股票的評級由減碼上調至中性，預計英國央行的降息政策將支持企業的獲利動能。此外，英國股市提供對於礦業和能源等週期性股票的投資機會，在目前的商業週期環境中尤其具有吸引力。

我們仍然維持對瑞士股市的加碼評級。瑞士股市擁有相對高比例的優質公司，這些公司在市場中佔據重要地位。

儘管如此，瑞士股市今年的表現可能令人失望，下跌了6%，主要受到三家表現不佳的公司所拖累，分別是食品公司雀巢和製藥公司諾華和羅氏，這三家公司佔指數近一半的比重，並且今年以來下跌幅度皆近10%。

根據市值加權的基準，指數中其餘成分股票表現出色，從去年10月的低點反彈上漲25%。此外，瑞士央行提前啟動降息，寬鬆的貨幣政策將在未來一年為經濟提供支持。

我們持續維持加碼日本股市的立場，強勁的企業獲利和企業治理改革的積極進展，日本股市為我們最有信心的地區之一。

我們對美國股票維持中性立場，因為全球最大的股市目前估值仍然過高，是我們模型中估值最昂貴的股票市場。此外，持續高黏性的通膨可能會推遲聯準會首次降息的時程。

美國股票風險溢酬（衡量投資股票市場應提供超過無風險利率的超額報酬）僅為3.3%，遠低於歷史平均水準，幾乎無法期待股票市場提供相對於債券的超額報酬。

儘管如此，我們不願意減持美國股票，因為美國股市提供投資者世界領先的科技和通訊服務公司的投資機會，這些公司正受益於強勁的成長潛力。

「Magnificent 7」中的科技巨頭公司可能會持續引領美國企業的獲利成長，儘管財報表現結果有所不同。Alphabet和Microsoft展現出強勁的業績，而Meta和Tesla的財報則令市場感到失望。儘管如此，在財報會議中，這些科技巨頭公司均顯示出對在數據基礎設施的資本性支出持續增加的趨勢。鑒於人工智慧等有吸引力的長期成長趨勢支持，我們繼續對資訊科技產業保持加碼立場。

03

固定收益與貨幣：降低黃金配置比重

隨著全球通膨放緩趨勢出現分歧，主權債券市場出現了一些投資機會，儘管我們對債券整體保持中性觀點。目前，我們對債券的投資展望受到強勢美元的影響。

美國通膨極具黏性，這意味著聯準會可能不得不將利率維持在目前相對高的水準，至少延續到今年下半年，這也進一步支撐美元走勢，因此我們將對新興市場當地貨幣債券的配置從加碼調整為中性。儘管新興市場當地貨幣債券的殖利率為6.6%，高於10年平均水準的4.6%，但美國經濟的表現優於新興市場，削弱了新興市場的相對成長優勢。

此外，儘管美國通膨放緩不如預期，我們認為美國公債仍具有投資價值，其估值目前看起來更具吸引力，因為短期利率已回升至週期的高點。

這一點在美國抗通膨債券中尤為明顯，我們仍維持加碼立場。抗通膨債券的殖利率再次與實質GDP成長率相匹配，分別為2.2%和2.3%，這是自全球2008年金融危機以來的首次（見圖4）。

圖4 – 結束金融抑制

美國抗通膨債券殖利率與美國實質GDP成長率，%

美國10年期抗通膨債券殖利率、紐約聯準會預估美國實質GDP成長率

資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋1997年1月1日至2024年4月26日。

英國的通膨放緩趨勢更加穩定，因此我們加碼英國公債。相比之下，瑞士和日本採取相對寬鬆貨幣政策使得其公債價格估值昂貴，因此我們對這些資產類別保持減碼。

對美國高評級債持樂觀態度，受益於低於潛力的成長潛力和通膨環境。此外，短天期非投資等級債也顯得特別有吸引力，具有超額報酬潛力，而且收益水準仍然具有吸引力，考量我們對存續期帶來的報酬預期有限，我們看好此一資產類別。

儘管我們相信長期投資黃金的價值，但我們策略性減少對貴金屬的投資比重。雖然新興市場央行的需求提供黃金價格支撐，但我們認為其估值已經偏貴。因此，我們將黃金從加碼調降至中性水準，等待更好的時機點再重新進入市場。

同時，將瑞士法郎下調至減碼，因為目前聯準會不得不維持當前高利率政策，而不是採取降息政策，我們認為美元的上行趨勢將延續。因此，將一部分瑞士法郎兌換為美元似乎是明智的選擇，因為瑞士央行已經提早實施降息。

04

全球市場概況：擔憂美國通膨放緩趨勢

4月，美國通膨放緩程度不如市場預期，引發市場對聯準會首次降息時程延後預期的重新定價，儘管商品通膨持續放緩，部分歸因於來自中國的通縮壓力，但工資成長和服務成本的上揚使市場感到擔憂，尤其受到住房市場的強勁表現應想。與此同時，中東地區的衝突也推高了油價。

通膨放緩趨勢的轉變對美國股市造成壓力，4月美國股市下跌4.1％。公債殖利率也出現上升，特別是在殖利率曲線的短端，美國主權債券4月下跌了3.3％。與此同時，市場預期美國利率將在較長時間保持高水準，進而導致美元對幾乎所有其他已開發和新興市場貨幣升值。

黃金在今年以來經歷強勁的上漲後失去了上漲動能，4月僅微幅上漲，並從最近的歷史高點下跌了4.4％，其中美元的回升對其產生壓力。

圖 5 – 黃金攀高

黃金價格（美元/每盎司）

黃金價格（美元/每盎司）

資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2006年 14月 21 日至 2024 年4 月 24 日。

美國股市的修正走勢對其他市場造成下行壓力，以當地貨幣計算，歐元區股市下跌1.8％，瑞士股市下跌2.5％，日本股市下跌1.1％。然而，英國股市是一個顯著的例外，上漲近3％，主要是因為市場相對被低估，同時通膨壓力下降且經濟成長疲軟，市場也開始預期英國央行可能即將降息。另外，新興亞洲股市也表現良好，上漲1.8％，市場對中國經濟可能出現反彈抱有一些希望。

在不同產業中，能源是表現最好的產業，4月上漲1.1％，而房地產則下跌了6.1％，市場擔憂高利率維持更長時間，同時投資者也在漲幅較大的科技產業中部分獲利了解，科技產業以當地貨幣計價下跌5.2％。

受美國公債價格下跌影響，各國政府債券普遍下跌，大多數下跌幅度在4月介於1％至3％之間。信用市場也隨著股市一同受到影響，美國投資級債券在4月下跌約2％。

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